作者/星空下的鍋包肉
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的炒肝
2018年5月29日,醫藥獨角獸藥明康德（603259）收穫上市以來第16個漲停板。如果有人在藥明康德上市之初中了一簽,那麼到當天,已賺10.8萬。
而這,只不過纔剛剛拉開藥明康德股價上漲的序幕。其後三年,藥明康德市值從幾百億,一路飆升至接近5000億,漲超10倍。
資料來源：億牛網-歷史市值,藥明康德（左）恆瑞醫藥（右）
不過,這種風光並沒有持續。近半年來,藥明康德跌跌不休,如今市值已蒸發2000億。
醫藥板塊,還有個站得更高,也摔得更慘的企業——恆瑞醫藥（600276）。2020年底,恆瑞醫藥市值曾突破6000億大關。但隨後暴跌,縮水近6成。
那麼,這兩大龍頭爲何備受資本追捧又日漸低迷？企業發展過程中,究竟暗藏了什麼風險？
一、財報的正確比較方式
藥明康德和恆瑞醫藥,這兩家公司經常被拿來比較。從財報數據表面來看,恆瑞醫藥研發投入更大,而且利潤水平更高。
數據截止2021年三季報
但實際,真如此嗎？
1、商業模式比較
藥明康德和恆瑞醫藥,其實代表的是兩種完全不同的商業模式。
恆瑞醫藥比較簡單,就是藥品的研發、生產、銷售。而藥明康德,則是爲醫藥企業提供服務（即CXO行業）。
醫藥這個行業,研發成本高、時間長、風險大。因此很多企業不願意,或者壓根就沒有能力搞研發。怎麼辦呢？找藥明康德。不管是研發還是生產,都可以外包給它（大家經常聽到的CRO就是研發外包,CMO/CDMO即生產/定製化生產外包,CSO即銷售外包）。
所以,恆瑞醫藥賺的是藥品生產銷售的錢,而藥明康德賺的就是提供外包服務的錢。
2、研發實力比較
聽上去藥明康德好像沒什麼技術含量,其實不然。要向客戶提供研發服務,首先自己得有研發實力。
截止2020年底,藥明康德研發人員總數是2.19萬,而恆瑞醫藥才4721人。另外比較碩博人數,藥明康德碩士及以上9128人,博士1141人。而恆瑞醫藥碩士3672人,博士490人。
明顯可見,藥明康德的研發隊伍及人才儲備要更強大。
那麼,爲什麼藥明康德的研發費用,還不到恆瑞的1/7？
不知道大家有沒有注意這個數據,截止2020年底,恆瑞醫藥4721名研發人員的研發開支是14億。而藥明康德2.19萬研發人員的研發開支只有4.8億。
數據截止2020年底
按照這個數據計算,恆瑞醫藥研發人員平均年薪29.65萬,而藥明康德2.19萬。一羣碩博,年薪2.19萬,可能嗎？
這個數據明顯有問題。而唯一可能的原因,就是記賬方式。
對於藥明康德而言,研發服務就是它的主營業務。所以投入的研發成本,就是它的生產成本。換句話說,藥明康德的研發投入,絕大部分並沒有計入研發費用,而是記在了營業成本中。
這樣也就能解釋的通,爲什麼在2020年,恆瑞醫藥營收277億,但人工成本只有10億,而藥明康德營收165億,但人工成本卻高達44億了。因爲其中包含對應的研發人員工資。
資料來源：iFinD-成本分析,藥明康德（上）恆瑞醫藥（下）
3、盈利能力比較
搞明白這個問題後,就會發現這倆公司的財務數據根本就不在一個可比平臺上。
如果把恆瑞醫藥的研發費用也記到生產成本中,那麼它的86%毛利率,也至少要下調20個百分點。
當然,這麼來看,恆瑞的毛利率似乎還是要高於藥明康德的36%。
不過,恆瑞醫藥這種業務模式,除了比拼研發實力外,還要看銷售渠道。前兩年恆瑞還曾被爆出過賄賂門,對浙江某醫院的一個麻醉科主任,行賄金額近277萬。爲了鋪渠道,簡直無所不用其極。不過幹過醫藥的都懂,這不是特例而是規律。
從財報來看,恆瑞醫藥每年還需要承擔35%,甚至更高的銷售成本。
綜合下來,藥明康德在養了更多的研發人員的情況下,其盈利能力,可能還要略勝一籌。
二、業務模式的潛在風險
前面我們對比了這兩種商業模式,以及說明一個道理,有時候不能只看表面的財務數據,還要剖析背後的業務邏輯。
但還沒有解釋,藥明康德和恆瑞醫藥股價爲什麼走衰,經營的風險點在哪？
1、恆瑞醫藥,受集採和競爭雙重打壓
恆瑞醫藥,作爲一家藥品生產企業,必然逃不開的命運就是集採。
截止2021年中,恆瑞醫藥已有18種仿製藥被納入集採,價格平均下降72.6%。這就意味着,進了集採的產品,基本上就沒什麼利潤空間了。
資料來源：恆瑞醫藥2021年中報
所以現在,醫藥企業的出路,就是研發創新藥。
目前,恆瑞已上市十款創新藥。其中以pD-1靶點藥物（下圖紅框）爲業績主要支撐。但這個品類競爭相當激烈。
資料來源：冰點大咖
目前,國內有14款pD-1/pD-L1產品已經上市,還有5款正在進行上市申請（NDA）。另外有近70個產品處於臨牀階段,其中11個已達臨牀三期。
紅海競爭中,恆瑞醫藥這款大單品,銷量別說增長,甚至可能還要萎縮。
資料來源：FICintelligence,Insight,莫尼塔研究
所以未來,恆瑞醫藥的業績增量,嚴重依賴其他創新藥的推廣。那麼首先研發不能掉隊,第二推廣要跟得上。這就意味着,日後研發和銷售費用,只多不少。
即便如此,也不能保證恆瑞是否可以成功塑造出第二個、第三個大單品。而能夠明確的是,將有越來越多的產品進集採。在價格大幅下降的背景下,恆瑞醫藥利潤端將嚴重承壓。
歸根結底,是集採只降了價,但並沒有同比降低銷售費用。只要醫藥企業還有參與市場競爭的產品,那麼渠道推廣的需求就會一直存在。
2、藥明康德,過度依賴國際市場
相比之下,藥明康德,就不會面臨這種業績壓力。因爲它並不賣藥,集採跟它關係不大。而且,仿製藥集採,會推動醫藥企業進行創新藥的研發。某種程度上,反而利好藥明康德這種做研發外包的企業。
但是,藥明康德有一項致命威脅,它的業務76%來自於境外。有了芯片的前車之鑑後,誰也不知道,醫藥類企業什麼時候會上了山姆大叔的黑名單。
資料來源：同花順
另外,醫藥服務這種商業模式,也並非百利無害。相較於恆瑞醫藥,服務於自身主業,研發方向專一。藥明康德則要服務衆多客戶,研發人員多而雜,且固定資產投入高。這就導致:
第一,從投入產出比的角度來看,藥明康德的賺錢效率（淨資產收益率）明顯會更低;
第二,藥明康德研發專利大部分歸屬於客戶,其核心優勢更多的是依賴團隊的研發水平。但人員是流動的,技術相對不可控。
三、兩種不同的定時炸彈
總體來看,恆瑞醫藥屬於製造業,藥明康德屬於服務業。
恆瑞醫藥主要生產仿製藥、創新藥。其中仿製藥受集採影響,前途悲觀。而創新藥競爭激烈。其根本原因還是技術壁壘不高。目前國內醫藥行業主要是跟隨式創新爲主。前人驗證這個靶點能夠成藥,後人就會立馬跟上。
只有真正意義上的自主創新+成功推向市場,才能真正構建起護城河。
至於藥明康德,只賣服務不賣產品,利潤不低還風險可控。所以這個賽道（CXO）備受資本市場追捧。只是專利不掌握,技術不穩定,客戶不可控。
醫藥行業,國際化是一條重要出路,但過分依賴國際,也就意味着埋下了一顆定時炸彈。
恆瑞醫藥怕集採,藥明康德怕制裁。
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險,入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。
