（報告出品方/作者：西南證券,杜向陽）
1百年御藥,國企混改可期
1.1百年御藥,構築品牌護城河
宮廷御藥,深厚文化內涵築牢品牌底蘊。同仁堂品牌於1669年（清康熙八年）在北京由樂顯揚創立,1684年,時任太醫院吏目的樂顯揚因醫術高超、醫德高尚,被康熙皇帝誥封爲“登仕佐郎”。1723年（清雍正元年）,同仁堂開始爲清宮供御藥,歷經雍正、乾隆、嘉慶、道光、咸豐、同治、光緒、宣統八代皇帝,長達188年,享有連續188年供御藥殊榮的民間藥鋪僅同仁堂一家。清末明初,同仁堂樂家家族實現全國擴張,在各地開設樂仁堂、宏仁堂、達仁堂、永仁堂等藥店,中國北京同仁堂（集團）公司於1992年成立,1997年正式在上交所上市。同仁堂發展至今,在傳統中醫藥文化上不斷創新突破,形成以製藥工業爲核心,以健康養生、醫療養老、商業零售、國際藥業爲支撐的五大板塊。
百年曆史榮獲多項殊榮。深耕中醫藥行業352年,產能遍佈全球五大洲28個國家,擁有36個生產基地、110多條現代化生產線,生產20多個劑型、2600多種藥品和保健食品。同仁堂瑰寶衆多,先後有3個項目入選國家級非遺項目,6個項目入選區級非遺項目,2006年“同仁堂中醫藥文化”入選首批國家級非物質文化遺產。2014年,“同仁堂中醫藥文化（傳統中藥材炮製技藝）”項目被批准爲國家級非物質文化遺產生產性保護示範基地；同仁堂“安宮牛黃丸傳統制作技藝”列入第四批國家級非物質文化遺產代表性目錄。這些文化和技藝是歷代同仁堂人智慧的結晶,鑄造了同仁堂穩固的護城河。
同仁堂品牌價值得到不斷提升。根據胡潤研究院統計,綜合品牌的歷史、品牌現在的價值、品牌的文化內涵,多維度進行評估,同仁堂2020年、2021年連續兩年蟬聯《胡潤中國最具歷史文化底蘊品牌榜》榜首。在最新發布的《2021年（第27屆）中國品牌價值100強》中,同仁堂位列榜單第33名,品牌價值230.25億元。
1.2公司治理：新任董事長上任,國企混改值得期待
北京國資委52.45%絕對控股,股權結構穩定。其餘股東持股比例皆低於5%,小股東較爲分散。同仁堂集團下屬六大二級子集團（同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂國藥、同仁堂健康、同仁堂藥材蔘茸、同仁堂商業）,集團覆蓋細分領域衆多,包括商業零售板塊、中成藥製造板塊、中藥材種植養殖板塊以及保健品食品四大板塊。公司目前擁有七個子集團、兩個院和多家直屬子公司,其中三家子公司已上市：同仁堂股份（）、同仁堂科技（）、同仁堂國藥（）。
新董事長上任,精通同仁堂各項業務。2021年12月29日,邸淑兵先生正式擔任公司董事長。邸淑兵在同仁堂集團旗下的多家子公司曾任要職（包括同仁堂集團、同仁堂健康、同仁堂藥酒、同仁堂股份、同仁堂商業投資、同仁堂中藥配方顆粒、同仁堂生物製品、同仁堂化妝品等）,作爲資深業務骨幹,邸總熟悉集團旗下各個板塊的經營運轉,其豐富的工作履歷將會給同仁堂帶來新的發展契機。
1.3財務分析：業績築底回升,盈利能力持續向好
營業收入和利潤底部反轉回升。公司營業總收入在2016年面臨下滑主要是因爲產能遇到瓶頸,從2019年-2020年出現下滑以後開始快速反彈,2021年前三季度總收入106.8億元,同比增長18%,同期歸母淨利潤實現更快幅度的反彈,2021年前三季度歸母淨利潤9.2億元,同比增速29%。
近5年公司毛利率總體持續上漲。毛利率上升主要來自於補益類以及清熱類的毛利率提升,心腦血管類對毛利率貢獻最高且保持平穩。2020年的公司毛利率爲47.04%,同比增長0.6%。2016-2019年,公司淨利潤持續4年下跌,2020年淨利率止跌並大幅上漲,2020年淨利潤增至12.6%,同比上漲7.14%,2021Q3淨利潤爲13.14%。銷售費用率維持在20%左右,2018-2020年研發費用增速明顯,年複合增長率爲21.93%。管理費用受疫情影響,2020年同比下跌8.19%。財務費用同比增加,主要由於新租賃準則的影響,本期利息支出增加所致。
2020年公司工業板塊收入佔比73%,毛利率水平爲47%,2021年上半年毛利率快速提升。商業板塊收入達到77億元,商業毛利率水平達到32%,保持穩定趨勢。（報告來源：未來智庫）
2產品儲備豐富,品牌價值凸顯
同仁堂品類矩陣豐富,獨家品種衆多。公司擁有800餘個中成藥品規,涵蓋內科、外科、婦科、兒科等類別。常年生產的超過400種,獨家品種有40餘種。按照產品適應症,將品種細分爲心腦血管類、補益類、清熱類、婦科類。心腦血管類代表品種包括安宮牛黃系列、同仁牛黃清心繫列、同仁大活絡系列、愈風寧心滴丸等；補益類代表品種包括六味地黃系列、金匱腎氣系列、阿膠系列、五子衍宗系列等；清熱類代表品種包括感冒清熱系列、牛黃解毒系列、牛黃清胃系列等；婦科類代表品種包括同仁烏雞白鳳系列、坤寶丸等。
重點發力心腦血管類和補益類兩大細分品類。同仁堂長期以心腦血管類和補益類兩大品類爲核心進行研發和營銷佈局。根據公司公告,公司銷售額前五的核心大單品分別是心腦血管類產品的安宮牛黃系列、同仁牛黃清心繫列、同仁大活絡系列,以及補益類產品的六味地黃系列和金匱腎氣系列。
2.1心腦血管類：核心產品市佔率高,同仁安宮牛黃丸提價
心腦血管類業績長期穩健,營收和毛利率穩居高位。心腦血管類產品對營收貢獻最高,2020年對營收30.04億元,佔比39%。心腦血管類產品毛利率長期波動在60%左右,2020年毛利率高達59.58%。1）優勢獨家品種豐富：同仁安宮牛黃丸、同仁大活絡丸、同仁牛黃清心丸等產品擁有獨家藥方,高質量原材料以及高精湛工藝共築品牌護城河；2）提價幅度大：龍頭定價優勢顯著,具備高端消費品的屬性；3）需求上漲：需求端增量可期,人口老齡化以及消費升級的大趨勢下,慢病及亞健康人羣的持續增長支撐心腦血管類持續放量。
同仁安宮牛黃丸
“雙天然”同仁安宮牛黃丸是北京同仁堂十大招牌藥之首。安宮牛黃丸有清熱解毒、宣竅安神之功效。用於熱病,邪入心包,高熱驚厥,神昏譫語；中風昏迷及腦炎、腦膜炎、中毒性腦病、腦出血、敗血症見上述證候者。安宮牛黃丸的核心成分均是名貴中藥材,比如牛黃、麝香、犀牛角等。同仁安宮牛黃丸是同仁堂營收佔比最高的品種,該品種對於營收貢獻率逐年提升,2020年安宮牛黃丸相關收入貢獻比高達23.42%。
價格與市場佔有率均排列第一。同仁堂安宮牛黃丸價位皆高於同種成分的其餘品牌,作爲中藥行業龍頭公司,在業內有相對高的定價權。同仁堂安宮牛黃丸分爲兩種,雙天然包金衣品類（終端售價860元/粒）,以及體外培育牛黃,人工麝香,非包金衣品類（終端售價218元/粒）。同仁堂雙天然金包衣的安宮牛黃丸,以其獨特的工藝高品質原材料和優良製作工藝,其療效獲得市場高度認可。市面上目前雙天然的安宮牛黃丸有同仁堂、片仔癀、達仁堂、廣譽遠等,同仁堂雙天然的安宮牛黃丸價格相對最高,市場佔有率最高,目前北京同仁堂在安宮牛黃丸中的市場佔有率達到54%,品牌優勢凸顯。
安宮牛黃丸市場需求空間大。根據米內網統計,安宮牛黃丸是2020年中國城市零售藥店終端心腦血管中成藥TOp20產品之首,2020年銷售額高達26.1億元,同比增長8.04%。安宮牛黃丸使用廣泛,主要適用中風昏迷及腦炎、腦膜炎、中毒性腦病、腦出血、護肝保健的人羣。中國心血管病患病率處於持續上升階段,2019年心血管患病人數爲3.30億,同比2018年提高13.8%。“雙天然”同仁安宮牛黃丸定位高收入人羣,高收入人羣財富佔比份額較高,且保持較快的收入增速,中國前10%人羣的財富份額佔比高達10%。而且高收入人羣過度疲勞的狀態較爲常見,健康狀態較差,心腦血管類、腫瘤類患病機率高出均值,這部分羣體保健意識相對更強。伴隨人口老齡化加速及消費者保健意願增強,心腦血管等慢性疾病市場穩健擴容。
“雙天然”原材料稀缺推動價漲,同仁堂自有產能加速釋放。2002-2021年,同仁堂安宮牛黃丸價格CAGR爲9.82%,受原材料天然麝香與天然牛黃持續漲價影響,2021年12月,同仁安宮牛黃丸終端提價10%至860元/粒。同仁堂擁有多家藥材種植基地,兩個新增產地正式投產（大興以及唐山廠房）。自有產能釋放,爲日常生產所需重點原材料提供保障,以有效應對中藥材市場的價格波動。自有藥材種植基地每年爲公司提供近15%的原材料,其餘部分藥材需要外採。在原材料價格大漲的趨勢下,同仁堂戰略性儲備採購,有效調控庫存成本。同仁安宮牛黃丸議價能力較高,對應消費羣體消費能力較強。本輪提價對終端消費量影響相對有限,客戶黏性較高,高收入人羣的購買力提升將爲同仁堂帶來更高的提價空間。
安宮牛黃丸市場空間廣闊,同仁安宮牛黃丸量價齊升。根據同仁堂的主要適應症,我們預計全年齡段的腦損傷及腦梗死市場空間分別爲1.6億元和17.8億元,嬰幼兒肺炎市場規模爲1.1億元,全年齡段的重症肝炎市場空間爲11.8億元,中老年中風熱閉患者市場空間爲20.2億元,中老年人養生保健市場空間爲1881.6億元,合計1934億元市場。
同仁大活絡丸
同仁大活絡丸爲北京同仁堂傳統名藥之一。同仁大活絡丸處方中包括有祛風溼藥、補氣藥、養陰藥、活血藥、芳香化溼藥、溫化寒痰藥和芳香開竅藥等18大類50味藥,適用於肝腎不足、氣血兩虧和風痰阻絡所致的四肢麻木、肩背疼痛、語言謇澀或骨關節疼痛、屈伸不利、關節變形等症。
同仁大活絡丸對膝骨關節炎療效明顯,是日常家庭儲備用藥,具有廣闊的市場空間。根據2021年最新臨牀實驗數據表明,在減輕膝骨關節炎患者疼痛、僵硬,改善活動能力方面,同仁大活絡丸療效明顯,且安全性良好,未見明顯不良反應。根據米內網統計,2020年,同仁大活絡丸城市零售藥店終端銷售額爲1億元,同比下降4.46%。膝骨關節炎是多發於中老年患者的一類骨關節炎,在我國骨關節炎患者每年呈逐漸上漲的趨勢。隨着下游需求逐步釋放,同仁大活絡丸銷售額有望上漲。
大活絡丸市場集中度較高,同仁堂佔據優勢市場份額。江西藥都樟樹（仁和）佔比76%,北京同仁堂佔比21%。同仁大活絡丸品牌影響力較高,分爲雙人工包金衣大蜜丸、雙人工非包金衣水蜜丸兩種,產品定價區間不同,覆蓋不同消費層次人羣。
同仁牛黃清心丸
《同仁堂藥目》開篇名方,中成藥零售市場TOp20的獨家品種。同仁牛黃清心丸療效顯著,對高血壓病、中風前期、中風後遺症,慢性疲勞綜合證神經衰弱症狀,神經衰弱有顯著改善和修復作用。根據米內網統計,2020年,同仁牛黃清心丸的城市零售藥店終端銷售額爲1.8億元,同比上升5.95%。同仁牛黃清心丸獨家品種優勢凸顯,在中成藥的零售市場中脫穎而出。
“三天然”優質原料優勢,獨家水蜜丸包金衣工藝。採用“優質天然牛黃、優質天然麝香,優質賽加羚羊角”,三天然原材料極爲珍貴,市場獨家品種,原料佔有絕對優勢。工藝精湛,經加包裹金衣的工藝後,強化了墜痰、安神、清熱作用,療效更佳。金包衣工藝定位高端消費人羣,對標同仁安宮牛黃丸的品種優勢,具備較高的產品技術壁壘。
獨家藥方具有較高的有效性和安全性,具有自主定價權。北京同仁堂和廣譽遠的牛黃清心丸市佔率領先。廣譽遠的牛黃清心丸（局方）處方已公開,和《太平惠民和劑局方》藥方一致,配方包含硃砂、雄黃兩味藥對人體有少量毒性危害。北京同仁堂的同仁牛黃清心丸,獨家配方高度保密,是由牛黃清心圓方傳至清代,又經太醫院調整加減爲大內使用的宮廷祕方,清代御藥房配製時處方傳入同仁堂,藥物配比高度保密,且去除硃砂、雄黃兩味藥,同時達到藥品療效和安全性的最大化。
2.2補益類：市場需求潛力巨大,補益類中藥未來可期
同仁堂科技產能恢復帶動補益類收入上漲。2020年補益類營收14.15億,佔總營收的18%,同比上漲9.88%；2020年補益類毛利率38.31%,相比2019年毛利率34.7%,毛利率提升明顯。2020年,補益類產能端大幅擴產,由於大部分補益類產品由同仁堂科技生產,2020年,同仁堂科技的兩條生產線竣工投產（位於北京市的大興生產基地、位於河北省的北京同仁堂科技發展(唐山）有限公司）,2020年補益類產品的產量比2019年上漲75.53%。
六味地黃丸
六味地黃丸功效市場認可度高,復購率高,市場需求上漲。六味地黃丸主要功效爲滋陰補腎,除此之外,還治療包括慢性鼻炎、輕中度高血壓、男子不孕、老年癡呆、糖尿病、白癜風、脫髮等合計40種病症,六味地黃丸的功效具有多元性。根據世界衛生組織的全球性調查,全世界75%的人處於“亞健康”狀態,而腎陰虧損是導致亞健康的主要病因之一。隨着經濟水平的逐步提高,我國年輕人工作壓力和生活壓力逐步增加,熬夜、焦慮、菸酒的頻率增大,這些行爲都會導致腎陰虧損。六味地黃丸呈現“年輕化”的市場趨勢,受衆年齡下降,預計市場存在較大發展空間。
收入大幅提升,市場佔有率有提升空間。2020年公司六味地黃丸銷售收入爲4.8億元,同比增長43.5%。市場上擁有六味地黃生產批文的企業衆多,據國家藥監局數據庫,截至2021年2月,“六味地黃製劑”生產批文共778個,市場競爭激烈。市場份額集中在三家頭部企業,分別是宛西製藥（20%）、北京同仁堂（18%）、長沙九芝堂（10%）。隨着公司產能進一步釋放,未來有望進一步放量增長,提高市場佔有率。
同仁堂六味地黃丸提價空間大,需求端支撐較強。隨着原料藥價格的上漲,中藥出現“提價潮”。2022年1月5日,九芝堂向客戶正式下發調價通知,六味地黃丸價格上調10%。九芝堂本輪提價符合預期,六味地黃丸的龍頭企業有望陸續跟漲。
靈芝孢子粉
養生用藥破壁靈芝孢子粉膠囊功效明顯,符合新時代需求。破壁靈芝孢子粉是同仁堂國藥的王牌產品,具有增強免疫力的作用。用於年老體虛、體弱多病等各類免疫功能低下人士以及手術或其他治療後的患者增強體質,改善症狀。產品採用優質赤靈芝孢子粉,同時使用超低溫破壁技術使孢子破壁,破壁後人體吸收率可提高45倍,功效明顯。2020年疫情影響破壁靈芝孢子粉中國市場銷量走高,消費者更具有養生意識,產品符合新時代的免疫需求。
深化線上線下雙軌銷售。爲了實現大品種戰略計劃以新營銷撬動市場的潛在需求,同仁堂國藥以破壁靈芝孢子粉膠囊爲重點培育產品,加強了線上線下媒體的推廣力度,擴大品牌的認知羣體並提升了市佔率。同時制定《免疫力好,健康自然好》的主體廣告於香港、新加坡與澳洲進行推廣,協助線上線下雙軌銷售。2017年收入約爲2.7億元,同比增速約爲29%；2018H1收入約爲1.6億元,同比增速約爲16%。該產品銷售範圍僅限於北京及周邊,可比公司爲壽仙谷,銷售區域爲江浙地區。
破壁靈芝孢子粉有效成分含量較高,對口中高端保健人羣。同仁堂破壁靈芝孢子粉採用超低溫物理破壁技術破壁,靈芝三萜含量爲3%,有效成分含量較高。相較於壽仙谷有效成分略低是因爲壽仙谷採用的獨家去壁技術,但苦味較爲濃郁,不適合部分消費者服用。同仁堂具有強勢的品牌效應,公信度較高,產品價格低於壽仙谷但相對高於其他品牌,對口中高端保健消費羣體。
金匱腎氣丸
古方傳承,補腎陽藥的代表品種。藥方來源於漢代張仲景所著的《金匱要略》,結合現代化技術進行增進。按照治療腎虛症狀的不同,補腎藥物可以分爲補腎陰藥、補腎陽藥、補腎氣藥和陰陽雙補藥,金匱腎氣丸主要擅長治療腎陽虛,和六味地黃丸的治療腎陰虛形成互補。
市場低集中度,中小型企業競爭者多,同仁堂品牌優勢凸顯。由於金匱腎氣丸藥方公開,產品同質化嚴重,且生產專業化要求程度不高,所以生產金匱腎氣丸的企業衆多,以中小型企業爲主,處於以同仁堂爲首,其餘分散競爭的市場格局。同仁堂金匱腎氣丸終端零售價13元/盒（360丸/盒）,相比公司其他品種,毛利較低,但其銷量具備長期穩健的規模化增長。
2.3清熱類：有望實現反彈
牛黃解毒片牛黃解毒片爲同仁堂十大名藥之一。牛黃解毒片配方來源於明代王肯堂《證治準繩·類方》菊花通聖散方加減,主要成分爲黃連、黃柏、石膏、金銀花、薄荷、桔梗、連翹、大黃、黃芩等獨特配方,具有清熱解毒,散風止痛的作用。適用於用於肺胃蘊熱引起：頭目眩暈,口鼻生瘡,風火牙痛,暴發火眼,咽喉疼痛,耳鳴腫痛,大便祕結,皮膚刺癢等症狀。
銷售額有所回升,未來有望逐步上漲。2018年與2019年牛黃解毒片銷售額有所回落,原因是期間加大同仁堂科技唐山的投運,工業運營成本不斷加大帶來了生產供應問題且由於白雲山等500餘家企業具有生產批文,市場競爭較爲激烈的共同作用下導致。2020年生產供應穩定,銷售額達到4.42億元,同比增長18.6%,未來有望繼續上漲。
價格佔優且成分安全可靠,藥材豐富。同仁堂科技的京制牛黃解毒片價格相較於其他產商低,每月服用僅需56.4元,滿足大部分消費者消費期望。據文章《牛黃解毒片在臨牀應用中的分析》中的臨牀試驗表示,雄黃具有一定毒性,患者長期服用易引起砷中毒進而引起不良反應,同仁堂主要成分不含雄黃,安全性更高,同時藥材較其他產品更爲豐富,有效性更強。（報告來源：未來智庫）
3營銷改革與渠道變革發力
3.1以品種爲核心,以終端爲方向
2020年,同仁堂啓動營銷模式改革。堅持“以品種爲核心,以終端爲方向”的營銷思路,打造“4+2”經營模式。“4個事業部”包括品種運營事業部、終端事業部、醫療事業部、藥酒事業部；“2個專項小組”包括大品種專項小組、發展品種專項小組。銷售人員數量逐年增長,受疫情影響,人均銷售產出下降。2020年銷售人員數達到9535人,人均貢獻銷售收入134.51萬元。後疫情時代,銷售團隊有望加速全面落地營銷改革。
聚焦核心大單品,四大事業部協同發展。同仁堂產品矩陣豐富,但是不同產品的市佔率差別較大。公司產品佈局清晰,將產品劃分爲大品種、發展品種兩大類,進行分類管理。針對同仁牛黃清心丸、同仁大活絡丸等大品種,適時採取加大廣告投放、線上線下聯動等方式,穩固市佔率爲首要目標。針對五子衍宗丸、坤寶丸、調經促孕丸等18個重點品種,加強市場管控力度,嚴肅處理經銷商違規行爲,確保銷售秩序穩定,借鑑大品種的成功營銷策略,實施“一品一策”、“一地一策”科學培育,有序拉動銷售。
差異化精準佈局,線上線下加強口碑營銷。線上乘互聯網之風,借鑑市場成熟經驗,通過新媒體渠道推送宣傳視頻,實現“場景化、多終端、多頁面”的應用和展示。線下通過各零售終端的個性化服務,提高客戶黏性。線上線下加大廣告投放力度,通過KOL社羣營銷,高效精準的在用戶羣體中口碑宣傳,迅速擴大品牌影響力,宣傳同仁堂產品以及中藥治療、預防等功效。本輪營銷改革紅利釋放,對同仁堂2021年銷售業績貢獻顯著。
3.2數字化轉型賦能,全渠道融合發展
公司統籌推進線上與線下雙渠道銷售,穩步拓展傳統經銷商、自有零售終端及互聯網市場。公司目前以線下佈局經銷商渠道爲主,以中國華北地區爲核心,鞏固主銷區域,開發空白市場,穩步提升全國各地門店數以及單店銷售額。同仁堂以數字化改造帶動門店活躍度,再以線下零售大數據開闢線上銷售新渠道,數字化運營,賦能公司打通全渠道。
線下渠道
截至2020年12月31日,全國線下同仁堂藥店共計880家,其中華北地區380家,華東地區200家,東北地區108家。線下門店以經銷商爲主,部分產品通過下屬子公司同仁堂商業的零售藥店實現銷售。線下門店的銷售產品主要分爲三類：中西成藥及飲片、保健品及食品、醫療器械及其他。2020年,三類產品對應銷售額佔比爲77.59%/19.12%/3.29%,其中保健品及食品在線下門店的銷售份額提升明顯。
數字化門店轉型：同仁堂聯手研華與Beabloo共同開啓了從“數字化貨架”到“數字化零售”的整體轉型升級,並在多家門店落地實施。“數字化貨架”運用了RFID識別技術、定製化數字標牌和交互屏幕、遠程多媒體軟件、WiFi感知技術、人臉識別、以及ibeacon等多種物聯網手段,提升消費者的線下購物的體驗感。同仁堂建立了全新交互式的數字化超市,通過體感技術與VR展示技術的完美契合,掃描消費者基本生命體徵,爲消費者提供“自助消費”的產品建議。
線上渠道
搭乘電商發展增速期,同仁堂積極通過電商渠道擴大市場份額。公司線上通過自有平臺以及第三方銷售平臺（天貓、京東）進行銷售,同時通過抖音、今日頭條、喜馬拉雅、蜻蜓FM、小紅書、美柚、大姨媽、知乎等社交平臺,精準定位客戶進行宣傳,點擊率暴增,線上銷售額增速亮眼,2021年雙十一全品種銷售額超3000萬,同比增長31%。
4旗下核心業務平臺增長穩健
4.1同仁堂科技：產能恢復,業績有望快速反彈
公司持有同仁堂科技（）47%的股份,同仁堂科技是同仁堂集團旗下第二大工業平臺,2000年在港股上市。同仁堂科技主要專注於生產更能與西藥產品競爭抗衡之新劑型產品,主要產品爲安宮牛黃丸（單天然）、六味地黃丸、牛黃解毒片、感冒清熱顆粒、金匱腎氣丸等。除安宮牛黃丸外,同仁堂集團、同仁堂股份及各自之子公司未來不會生產任何與本公司所生產的藥品名稱相同或同名而劑型不同並會直接與本公司藥品競爭之產品。
產能逐步釋放,業績快速回暖。2021年上半年同仁堂科技的收入達到27.7億元,同比增長23%,歸母淨利潤達到3.2億元,同比增長16%。2019年在歷經阿膠、西黃丸等收入下滑,廠房搬遷至大興和河北唐縣兩處新建產能基地,新產能將逐步釋放業績。2019年,同仁堂科技公司在大興和河北玉田分別建設的丸劑、液體制劑項目投用。2021年六味地黃丸、金匱腎氣丸、西黃丸等主力品種已遷移至大興分廠,且新增養血榮筋、骨刺丸等品種的生產,目前分廠可生產的產品種類達到十種。河北唐山引進了國內首條口服液全自動連線,年設計產能可達到1.8億支。
4.2同仁堂商業投資：藥店毛利率高於行業平均水平
同仁堂商業投資公司是同仁堂旗下藥店管理平臺。2020年收入達到74億元,淨利潤達到2.7億元,淨利潤率達到3.6%。同仁堂商業堅持“名店、名藥、名藥”的發展策略,2020年底一共有880家藥店,2021年上半年接近900家藥店。毛利率水平與一心堂、大參林等連鎖龍頭藥店的毛利率接近。同仁堂商業在2019年運營整改和2020年疫情衝擊後,公司優化激勵機制,推動傳統藥店轉型升級和創新經營,迎來經營質量的全面恢復。2021年上半年實現營業收入43.6億元,同比上升29%,營業利潤2.5億元,同比上升86.6%。
4.3同仁堂國藥：海外銷售業務回暖
同仁堂國藥爲集團的海外發展平臺,2013年在香港上市。主要在香港、澳門及中國以外市場經營中藥產品的生產、零售及批發業務。自2004年成立至今,不斷髮展壯大,就涵蓋區域數目而言,公司已發展成爲中國以外最大的中藥產品連鎖店。主要業務範圍分爲零售和批發,其中零售業務中安宮主要在香港銷售、靈芝孢子粉主要在內地銷售。批發：公司從亊同仁堂系列產品及其他品牌中成藥的批發業務。特許權費及代理費收入爲同仁堂股份和同仁堂科技產品的海外銷售提供代理業務。
疫情影響消退,海外業務快速反彈。2020年和2021年收入和利潤端均受到海外疫情影響,海外銷售業務略有下滑,2021H1實現快速反彈,2021H1收入5.9億元,同比增長23%,利潤端同樣實現快速反彈。其中主要是由於海外業務增速較快,2021H1香港收入2.5億元（+6.5%）,海外業務收入2億元（+81%）,大陸1.3億元（+6.3%）。
5中藥行業：品牌競爭與演化,同仁堂量價齊升
5.1價的演變：中藥提價趨勢凸顯
1）消費升級紅利釋放,助力中藥價格提價。隨着人均可支配收入的穩步增長,從數據看,居民對於醫療保健的支付能力有着明顯的提升,2013-2020年,人均醫療保健支出年複合增長率（10.57%）遠超人均可支配收入年複合增長率（8.39%）。
2）2021年國家政策頻出,利好中醫藥發展。國家從體制建設完善、加強藥品監管、品類研究推進、中西醫結合、拓展出口路徑、提升互聯網平臺建設、加強渠道佈局等多個方面發佈政策,爲我國中醫藥的發展提供了良好的市場環境。
醫保控費下,中藥價格凸顯較強韌性。2021年12月30日,國家醫療保障局、國家中醫藥管理局最新出臺的《關於醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見》,明確指出“優先將國家發佈的中醫優勢病種納入按病種付費範圍。中醫醫療機構可暫不實行DRG付費,對已經實行DRG和按病種分值付費的地區,適當提高中醫醫療機構、中醫病種的係數和分值,充分體現中醫藥服務特點和優勢”,該政策充分表明了政府對中藥行業發展的信心,給短期內的中藥價格注入了一劑“加強針”,未來龍頭品牌和技術壁壘強的獨家品種有望乘政策之風快速發展。
醫藥集採下,中藥量增和價減的博弈。近年來,連續開展了6批國家組織藥品集中帶量採購,中選藥品平均降價53%。短期來看,品牌中藥OTC具備消費屬性,進入醫保目錄品種較少,主要銷售渠道在零售端而非公立醫療機構,集採政策影響不大,具備一定集採避險屬性。長期來看,未來會有更多中藥品種納入集採範圍,部分中藥價格承壓,利潤空間受到一定影響,降價會刺激下游需求的加速釋放,量價博弈將會是每個藥企面臨的挑戰。在集採擴圍的趨勢下,未來品牌力和獨家品種技術壁壘將成爲中藥行業的重要競爭點。
3）上游成本帶來下游終端產品提價。2020年下半年開始,中藥材進入普漲階段,中藥材漲價讓下游產業業績承壓,帶動各類中藥產品價格上調。原材料價格上漲原因,主要是供給增速顯著低於需求增速,原材料供需緊張加劇,具體分析如下：1）2020年新冠疫情影響種植進度；2）2020-2021年,極端天氣如暴雨洪水等災害頻發,產地藥材受損；3）天然野生資源日趨稀缺,動物源藥材供給有限。
5.2量的演變：下游需求釋放,市場前景廣闊
1）老齡化趨勢明顯,醫療需求持續增加。根據2020年最新人口普查數據,0-14歲、16-64歲、65歲及以上分別佔比17.95%、68.55%、13.5%。相比2010年人口普查,65歲及以上的人數佔比提高4.63個百分點。隨着人口老齡化的加速,居民不健康生活方式日益突出,心血管病、冠心病、腦血管病等中老年人常見疾病患病率逐年上漲,心腦血管疾病成爲人口死亡的主要原因。中藥在老年慢性疾病的治療中具備顯著優勢,中藥需求端存在較強支撐。
2）中藥保健需求上漲,中藥“治未病”優勢凸顯。隨着人均可支配收入的穩步提升,中醫藥的快速發展,人們的消費意識的升級,相對於病發後治療,人們更傾向於保健預防。中藥保健品消費者的年齡在逐步下沉,逐步呈現“年輕態”。保健意識提升趨勢明顯,中藥保健品市場規模呈現雙位數的高速增長。其中,同仁堂作爲中國中藥保健品行業市場參與者產品註冊數量最多的公司,在中藥保健品未來的增量市場上,佔據先發優勢。
5.3國企混改,勢在必行
同仁堂體制僵化,發展動力不足,預期國企混改加速落地。目前公司尚未發佈員工持股計劃,以及股權激勵計劃。2022年,進入國資委頒佈的《國企改革三年行動方案(2020-2022年)》的收官之年,回顧國企改革縱深推進的兩年,截至2021年底,已全面完成既定目標任務,國企改革重點領域和關鍵環節取得突破性進展,企業發展活力動力不斷激發。2021年,雲南白藥、廣譽遠、中新藥業、太極集團、華潤三九、片仔癀相繼落實國企混改,大幅提高員工積極性。隨着中藥行業國企混改的加速落地,未來同仁堂有望啓動混改。
6盈利預測
關鍵假設：
公司業務收入分爲醫藥工業、醫藥商業、藥品、內部抵消四個部分。
醫藥工業板塊
按照產品功能,具體拆分爲心腦血管類、補益類、清熱類、婦科類以及其他。
1）心腦血管類：考慮到2021年安宮牛黃丸提價10%,毛利率長期穩定在高水位。我們預測心腦血管類2021-2023年收入爲36/43/52億元,同增20%/20%/20%；對應毛利率分別爲59.5%/60%/60%。
2）補益類：考慮到補益類產品營收及毛利率增速長期向好。我們預測補益類2021-2023年收入爲18/22/28億元,同增25%/25%/25%；對應毛利率分別爲39%/40%/40%。
3）清熱類：考慮到清熱類產品受疫情影響較大,增速緩慢,毛利率略有下降。我們預測清熱類2021-2023年收入爲5.7/6.6/7.6億元,同增15%/15%/15%；對應毛利率分別爲29%/28%/28%。
4）婦科類：考慮到婦科類產品受疫情影響處於下跌趨勢,後疫情時代營收將緩慢復甦。我們預測婦科類2021-2023年收入同比增速15%/15%/15%；對應毛利率分別爲29%/28%/28%。
5）其他：營收增速及毛利率保持穩定。我們預測其他2021-2023年收入同比增速爲20%/20%/20%；毛利率維持在45%。
醫藥商業板塊
預測2021-2023年收入增速爲15%/12%/10%,對應毛利率爲32%/31.5%/31%。
藥品
預測2021-2023年收入增速爲5%/5%/5%,對應毛利率爲7%/7%/7%。
同仁堂是一家百年傳承的中藥行業龍頭公司。具備4大核心亮點：1）同仁堂強大的品牌勢能和豐富的產品矩陣；2）核心品種安東牛黃丸提價,驅動未來業績上行；3）管理層重大變更,預期啓動國企混改；4）營銷改革紅利釋放,產品渠道齊發力。綜合以上假設測算,我們預計2021-2023年營收爲153/180/211億元,同增19%/18%/17%；預計2021-2023年歸母淨利潤爲14/17/22億元,同增36%/23%/26%,對應pE估值爲46/37/29倍。
（本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息,請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。
