（報告出品方/作者：華泰證券,代雯、張雲逸）
投資分析
有別於市場的觀點：
1）市場認爲連花清瘟屬於疫情受益品種,後續增長曲線不明朗。我們認爲連花清瘟藉助疫情成功替代其他療效不顯著的感冒藥,成爲40億級全民感冒藥,而感冒藥具有用藥粘性與品牌認知,長期曲線平穩,此外產品存在預防適應症等潛在增量；
2）市場認爲公司爲院士辦企業,重研發、不重銷售,產品放量靠事件性機遇。我們認爲公司銷售人員從2010~2018年約2000人擴至2020~2021年約10000人,已成爲行業銷售團隊最大的企業之一,2021年心腦產品收入預計超30%、二線品種收入預計翻倍等事實均驗證營銷改革成效；
3）市場認爲中藥創新藥IRR較低。促創意見後,中藥1類新藥審批環境顯著改善、研發成本邊際下降,銷售改革後產品銷售峯值與達峯速度有望提升、收益邊際提升,此外公司依託河北以嶺醫院院內製劑轉化路徑、未來每年有望上市1~2箇中藥1類新藥。
我們認爲中成藥行業面臨騰籠換鳥的戰略機遇：
1）騰籠：2017年全國醫保對78%的中藥注射劑及10%的非注射劑中藥施加報銷限制,國家醫保局2018年底啓動打擊騙保、2020年底針對常規目錄獨家藥重新定價,湖北聯盟與廣東聯盟於2021年底啓動中成藥集採等,上市已久、銷售額常居前列的中成藥佔用的醫保資金將逐步收縮；
2）換鳥：1M20中藥重新分類,12M20國家藥監局跟進“傳承創新發展”及副局長11M21履新後,中藥創新藥審批顯著提速,隨着12M21國家醫保局跟進“傳承創新發展”,我們預計中藥創新藥有望享有相對輕鬆的支付環境。
我們認爲公司在中成藥“傳承創新發展”導向下存在顯著的比較優勢：
1）公司背靠吳以嶺院士領銜的頂尖中藥研發團隊,研發以in-house爲主（河北以嶺醫院從臨牀經驗方→院內製劑→新藥轉化）且投入位居行業前列,未來每年上市1~2箇中藥新藥；
2）2017~2018年政策壓力促使公司推動營銷改革,銷售人員從2010~2018年約2000人擴至2020~2021年約10000人,人效從170~180萬元降至2020年的80萬元,我們預計未來數年銷售人數保持平穩,三大終端分線精細化管理,人效有望重回160~180萬元水平。
核心品種：循證夯實學術品牌,老品種迎新增長。
1）通心絡適用於冠心病與腦梗,1996年獲批、上市時間較長,競品較多（丹蔘、三七、銀杏等活血化瘀製劑）,2019發表的CApITAL研究有望促進醫院端銷售（常規治療基礎上加通心絡可延緩頸動脈內膜中層厚度進展）,我們預計未來三年（2022~24年,下同）收入增速10~15%；
2）參鬆養心（心律失常）競爭格局好,是心律失常專家共識的唯二中藥（另一爲步長製藥的穩心顆粒）,2020版共識將2016版的IIa類B級證據升爲IIa類推薦A級證據,我們預計未來三年收入增速10~15%；
3）芪藶強心（心衰）是心衰指南唯一中藥,臨牀基本上無口服競品（芪參益氣、麝香保心無心衰適應症,心脈隆注射劑限二級以上醫院報銷vs芪藶強心無報銷限制）,產品目前80%在二級以上醫院銷售,我們預計未來三年收入增速超30%；
4）連花清瘟誕生於抗擊SARS,得益於其廣譜抗病毒特性,在甲流（2009）、流感（2018）、新冠（2020）等多輪疫情中成爲核心防控藥物,晉升爲院端、OTC端感冒類中成藥市佔率首位藥品。我們預計4Q21疫情控制導致2021年收入小幅下滑至38~39億元,預計2022年恢復至43億元,未來三年收入增速在10~15%,預防流感、預防新冠、小兒連花清感等臨牀試驗正在探索,有望形成新增量。
潛力品種全面發力。
1）津力達於2005年獲批,用於治療II型糖尿病的專利處方藥,《中國2型糖尿病防治指南》指南推薦津力達與二甲雙胍聯用達到更優治療效果,鑑於二甲雙胍採購量摺合人次約500~700萬人、假設津力達滲透率5~6%、日費用10元,峯值有望達10~15億元；
2）夏荔芪於2012年獲批,用於前列腺增生的專利處方藥,在治療BpH適應症中具有高效利尿、副作用少、減少復發等優勢,鑑於BpH中藥大品種如藥店的前列康與醫院的前列舒通規模約5億,我們預計銷售峯值約5億元；
3）八子補腎是2002年獲批的具有補腎抗衰功效的OTC藥品。米內網數據顯示2018年我國補腎類中成藥市場規模超130億元,空間龐大。動物實驗數據顯示八子補腎延緩衰老及生殖系統功能減退的作用確切。歷經渠道沉澱,八子補腎已開啓放量（2016~2020收入CAGR57.6%,1H21+160%yoy）,疊加1M22終端提價20%+,我們預計八子補腎有望成長爲公司OTC重磅品種,峯值預計超30億元；
4）連花清咳於5M20獲批,同年進入醫保,爲治療咳嗽的專利處方藥,臨牀研究顯示連花清咳有效提高新冠患者的咳嗽消失率。我們認爲連花清咳療效突出、渠道相近、競爭格局好,後續有望進入指南,成爲公司的下一個主力品種,峯值預計30~50億元。
5）解鬱除煩獲批於12M21用於治療抑鬱症,預計2022年談判進入醫保,中國抑鬱藥市場以帕羅西汀、艾司西酞普蘭等SSRI化藥爲主且基本均進入國採,我們預計解鬱除煩有望成爲抗抑鬱中成類藥物新選擇,峯值預計10億元；
6）益腎養心安神於10M21獲批,爲治療失眠症的處方藥,我們預計有望於2022年進入醫保後開啓放量,峯值預計10億元；
7）公司自2019年開展配方顆粒業務,截至1M22可生產646個品種（國標品種189個）,基本上均在河北省內銷售（河北配方顆粒龍頭神威藥業2020年收入5.6億元）。除河北外,公司已獲得海南省備案,正積極開展北京備案。我們預計2021年公司配方顆粒收入約1億元,未來數年有望保持高速增長。
以嶺藥業：創新中藥領軍者
以嶺藥業成立於1992年,主要從事專利中藥的研發、生產及銷售。公司以創始人吳以嶺院士開創的“絡病”理論爲研發基石,孵育出連花清瘟、通心絡、參鬆養心、芪藶強心膠囊等11個專利中藥品種,並依託強大的研發團隊及持續的投入推陳出新。近年來,公司不斷拓展業務版圖,形成創新中藥、化生藥、大健康產業三大核心業務板塊。
創始人吳以嶺院士通過以嶺醫藥科技有限公司持股31.53%,吳以嶺、吳相君（持股20.81%）、吳瑞（持股2.34%）、吳希珍（持股0.36%）爲一致行動人,合計持有公司55.04%股權（截至9M21）。公司通過北京以嶺藥業（連花清瘟顆粒與參鬆養心膠囊等）、以嶺健康科技（大健康產品平臺）等子公司開展業務。
2015~2020年心腦品種收入表現穩健（2015~2020收入CAGR9%）,受益於連花清瘟在流感（2018）、新冠（2020~2021）中的優異表現（2015~2020收入CAGR41%））,公司營收快速增長,至2020年營業收入、歸母淨利攀升至87.8億元、12.2億元。
公司收入主要來自心腦三大品種及連花清瘟,2014年及之前最大品種爲通心絡,2015年後參鬆養心成爲第一大品種,2019年及之後連花清瘟成爲第一大品種。
絡病理論促進專利新藥研發。截至1M22,公司擁有專利中藥13個,臨牀前儲備20個,院內製劑儲備92個。產品涵蓋專利中藥、中藥普藥、中藥配方顆粒、經典名方、中藥飲片等。研發管線涉及到心腦血管系統、呼吸系統、腫瘤系統、內分泌系統、神經系統等多個領域,後續梯隊完善。
中成藥行業：聚焦傳承創新發展,創新藥進入正反饋
中藥創新藥有望進入正反饋。
1）頂層鼓勵政策逐漸落實至藥監局及醫保局等執行部門；
2）2020年中藥註冊分類改革爲中藥創新定調,中藥創新需遵循中藥特點並注重臨牀價值,伴隨趙軍寧履新藥監局副局長,中藥創新藥審批邊際提速；
3）醫保對中藥創新藥納入速度較快,且由於對存量大品種進行集採或醫保獨家藥談判,創新藥有望搶佔老品種騰出的資金空間。
中藥：鼓勵政策聚焦創新,逐步滲透至微觀層面。
1）中醫藥作爲文化自信的重要載體,一直受到頂層高度重視,但以《中醫藥法》爲代表的宏觀鼓勵性態度與醫保談判、醫院限制等微觀打壓性實操存在偏離；
2）自2019年國務院發佈《關於促進中醫藥傳承創新發展的意見》以來,政策思路收窄至“傳承創新發展”,中藥在2020年全國抗疫突出表現後,頂層意見進一步落實至藥監局（2020年12月）與醫保局（2021年12月）等執行部門；
3）藥監局自2020年12月跟進“傳承創新發展”,對中藥創新藥的審批顯著提速,我們認爲國家醫保局2021年12月跟進後,預計2022年國家醫保對中藥創新藥的態度邊際溫和、各地醫保部門出臺更多鼓勵措施。
中藥新藥審批邊際提速。
1）註冊分類改革：《藥品註冊管理辦法》（2020年版）強調臨牀價值,不再強調物質基礎屬性,將中藥分爲創新藥、改良型新藥、經典名方、同名同方等。醫療機構中藥製劑轉化爲中藥創新藥,可豁免提交相關申報資料；具備人用經驗證據的中藥提交註冊申請時,可合理減免相關申報資料；經典名方複方製劑實行簡化審批。
2）趙軍寧履新藥監局副局長,分管中藥註冊審評：趙軍寧從事多年中醫藥理學、轉化中醫學研究,學術成果豐厚,歷任四川省中醫藥科學院研究員、副院長、院長、國家藥監局藥品註冊司副司長,10M21新任藥監局副局長,其多次在公開場合表示將積極探索推進中藥註冊審評審批制度的改革,遵循中醫藥特點,促進中藥產業高質量發展。
3）中藥新藥獲批加量提速。2017-2021年中藥新藥共獲批20個,其中2021年獲批12個（11-12M21獲批8個）,超過2017-2020年的總和。在新藥獲批企業分佈中,以嶺藥業3個新藥獲批,位列第一。
支付端扶持力度增強,但仍嚴格。1）醫保：拓展終端,適當納入。《關於醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見》指出鼓勵將符合條件的醫療機構及中成藥、飲片等納入醫保目錄；2）新藥納入醫保速度較快：2017-2021年獲批的中藥創新藥中超90%在上市1~2年內進入醫保；3）降價幅度：醫保談判後個別品種價格降幅較大,整體相對化藥更爲溫和。對於創新性較強的中藥新藥,醫保可給予溢價支持,如桑枝總生物鹼。
中藥行業處於騰籠換鳥階段。
1）中成藥整體規模受注射劑影響下滑：注射劑品種受使用終端限制市場持續萎縮,其他劑型表現穩健（2020年市場下滑系疫情影響診療）。
2）多家同類藥集採：國家醫保局多次表明將推進中成藥集採。2022年1月由湖北牽頭的首批中成藥集採已經落地,涉及182個品種,同方同名或同方異名的品種合併集採,採購規模100億元,節省資金26億元,加權平均降幅26%,最高、平均降幅分別爲82.6%、42.3%,總體加權降價幅度溫和。繼湖北後,廣東6省聯盟、山東12省聯盟集採也已啓動,其中山東集採新增中藥飲片及配方顆粒品種。
3）獨家品種經醫保談判降價：丹紅、康艾、康萊特、丹蔘多酚酸鹽、百令、藍芩等多個常規目錄獨家中藥2020年醫保重新定價,口服品種降幅30%、注射劑降幅40~60%。
競爭優勢：研發爲基石,營銷以賦能
研發爲基石,營銷以賦能。
1）以獨家絡病理論指導新藥研發,研發投入、質量與數量均處於中藥行業前列,截至2M22公司已成功上市13個專利中藥（2020-21上市3款新藥）,後續梯隊儲備完善,芪黃明目已完成臨牀,小兒清感等4個產品處於臨牀,此外擁有超過20個臨牀前產品及河北以嶺醫院儲備院內製劑近100個；
2）2017~2018年政策壓力促使公司推動營銷改革,銷售從2010~2018年約2000人擴至2020~2021年約10000人,人效從170~180萬元降至2020年80萬元,我們預計未來數年銷售人數保持平穩,三大終端分線精細化管理,人效有望重回160~180萬元。（報告來源：未來智庫）
獨特的研發體系：院士團隊領銜,院內製劑轉化,堅守循證依據
吳以嶺院士領銜的頂尖中藥研發團隊。公司已建立以創始人吳以嶺院士爲核心的多學科交叉融合的高層次人才團隊,團隊以絡病理論指導新藥研發,先後榮獲國家科技進步一等獎1項、二等獎4項、國家技術發明二等獎1項及多個省部級獎項。我們預計賈振華教授牽頭的《脈絡學說營衛理論指導干預心血管事件鏈研究》國家重點項目預計2H22結題,該項目爲涵蓋通心絡、參鬆養心、芪藶強心的大樣本臨牀循證研究,學術證據有望進一步夯實。
研發投入位居行業前列。公司注重新藥研發,2020年研發費用及費率分別爲6.5億、6.7%,研發人員近2000人,居行業前列。
研發路徑：in-house爲主,license-in爲輔。1）河北以嶺醫院（三甲中醫院）創立於1992年,作爲公司的臨牀基地,擁有90餘種院內製劑,形成臨牀經驗方→院內製劑→新藥轉化→適應症擴展的導入路徑；2）公司亦積極關注名醫、名院、名科、名方洽談引進。
高質量證據奠基學術推廣。靠強大的研發團隊,公司通過基礎研究+循證臨牀+高水準論文,不斷夯實學術影響力,專利中藥產品獲近70項指南/專家共識推薦。研究結果發表在國際權威醫學雜誌累計共200餘篇,其中循證醫學研究10餘篇。
壯大的銷售團隊：擴至萬人,走向精細
組建萬人銷售團隊。2017~2018年政策壓力促使公司推動營銷改革（扣非淨利潤2017/2018年增速分別-4%/12%）,銷售人員從2010~2018年約2000人擴至2019年近6000人再擴至2020~2021年約10000人,銷售力量全面增強,成爲銷售人員最多的中成藥企業之一。
以學術爲支點,搶佔三大終端。因產品屬性公司過去主攻二級以上醫院,銷售團隊大幅擴張後加強第二終端與第三終端的佈局力度。目前公司下設城市醫院部（第一終端）、城市社區部與基層城鄉部（第三終端）、零售部（第二終端）、商銷部（統一管理流通商業末端渠道與縣域零售市場）等板塊。
1）醫療：執行“規範管理、細化管理、分線管理”戰略決策,產品銷售實現分線管理不斷加強目標市場覆蓋；
2）基層：近年來公司收回基層終端授權,轉爲公司一體化管理體系,加強基層銷售隊伍建設,助力產品下沉；
3）OTC：圍繞“品牌、渠道、終端”組合營銷戰略,採取全品覆蓋策略,針對重點鎖定的全國10萬家藥店；
4）商務：針對醫療板塊及零售板塊暫時未覆蓋到的單體藥房、民營診所/醫院、村衛生室等終端市場,借力商業平臺實現終端覆蓋和產品推廣,促進市場份額的進一步提升。
核心產品：學術主導,渠道護航,再迎增長
我們預計2021年四大核心品種（通心絡、參鬆養心、芪藶強心、連花清瘟）合計收入貢獻約85%,隨着銷售力量增強與循證證據豐富,四大品種預計仍將延續快速增長：
1）心腦產品預計未來三年收入增速在15~20%,其中通心絡（冠心病、腦梗）上市久、競品多、增速預計10~15%,參鬆養心（心律失常）競爭格局好、系專家共識的唯二中藥且2020版推薦升級、增速預計10~15%,芪藶強心（心衰）無口服競品、係指南唯一中藥、增速預計超30%；
2）連花清瘟在新冠流行期間驗證其抗病毒藥效從而晉升爲40億級全民感冒藥,4Q21疫情控制導致2021年收入小幅下滑至38~39億元,我們預計2022年恢復至43億元,未來三年收入增速在10~15%且存在預防流感、新冠全球臨牀、小兒連花清感等潛在增量,長期增速參考感冒靈有望在10%。
心腦產品：銷售力量增強與循證證據豐富有望驅動持續增長
心腦血管中成藥行業：規模下滑,注射承壓,內服增長。據米內網數據,2016~2019年我國公立醫院心腦血管中成藥市場規模約一千億元,受注射劑終端限制影響自2017年始呈下滑趨勢,而口服中成藥增長穩健,2016-2020年CAGR達5.1%。
通參芪：學術證據深厚。通心絡膠囊、參鬆養心膠囊和芪藶強心膠囊（通參芪）爲公司三大心腦品種,其適應症分別爲缺血性心腦血管病、心律失常、心力衰竭,覆蓋我國心腦血管疾病中最常見的病症,併爲相關診療指南推薦用藥。我們預計賈振華教授牽頭的《脈絡學說營衛理論指導干預心血管事件鏈研究》國家重點項目預計2H22結題,該項目爲涵蓋通心絡（急性心梗3796例、穩定冠狀動脈易損斑塊220例）、參鬆養心（預防術後房顫920例）、芪藶強心（改善心衰3080例）的大樣本臨牀循證研究,學術證據有望進一步夯實。
通心絡
1）1996年獲批,適應症爲冠心病心絞痛與缺血性腦卒中；
2）CApITAL（應用通心絡膠囊干預頸動脈斑塊）研究結果2019年發佈於《Nature》子刊《ScientificReports》,在常規治療基礎上加用通心絡,能延緩頸動脈內膜中層厚度（IMT）、斑塊面積和血管重構的進展（IMT逆轉率高於對照組18.5%）,降低患者主要心血管事件,特別是降低不穩定性心絞痛的發生率；
3）通心絡臨牀認知廣泛,在心梗、腦梗等適應症存在較多競品,2010~2018年收入在9~10億元波動,我們預計銷售人員增長與CApITAL研究結果推動未來10%~15%的增長,後續觀察腦梗市場的運作與適應症進一步拓展（一級預防）。
參鬆養心
1）2003年獲批,適應症爲心律失常；
2）參鬆養心在心律失常中與普羅帕酮療效相當、安全性更優,在室性早搏中對器質性心臟病患者較美西律進一步減少室性早搏次數並提高總體治療有效率,高質量證據使得參鬆養心成爲唯二進入《室性心律失常中國專家共識》的中成藥；
3）參鬆養心競爭格局較好,臨牀上僅有競品穩心顆粒,2017版醫保目錄對產品加限“限明確室早診斷”導致2018~2019年收入降速,2019版醫保目錄更改爲“限室早診斷”邊際寬鬆,疊加2020版《室性心律失常中國專家共識》指南將2016版的IIa類B級證據升爲IIa類推薦A級證據,我們預計銷售人員增長與指南推薦升級推動未來數年15%增長。
芪藶強心
1）2007年上市,適應症爲心力衰竭；
2）芪藶強心臨牀試驗結果發佈於JACC,顯示顯著改善慢性心衰患者的心功能,並據此成爲《中國心力衰竭診斷和治療指南2018》唯一推薦的中成藥；
3）芪藶強心競爭格局較好,是專家指南唯一中成藥,臨牀基本上無口服競品（芪參益氣、麝香保心無心衰適應症,心脈隆注射劑限二級以上醫院報銷vs芪藶強心無報銷限制）,上市以來維持快速增長,產品目前80%在二級以上醫院銷售,我們預計未來數年維持30+%增長。
連花清瘟：由抗疫名藥走向全民常備
連花清瘟誕生於SARS,是H1N1（2009）、流感（2018）、新冠（2020）等病毒性傳染公共衛生事件的核心防控藥物,多輪疫情推動連花清瘟收入快速迭創新高。得益於在治療感冒及廣譜抗病毒的出色療效,無疫情擾動的常態市場下,連花清瘟銷售額仍保持較高增速（2010-2017年收入CAGR36%,2019年收入同比增速>40%）。我們預計4Q21疫情控制導致2021年收入小幅下滑至38~39億元,預計2022年恢復至43億元,未來三年收入增速在10~15%。預防流感、小兒連花清感等臨牀試驗正在探索。
汲取古方精華,顯效於廣譜抗病毒。連花清瘟誕生於SARS,由三代名方（漢代張仲景的麻杏石甘湯、明代名醫吳又可善用大黃治療瘟疫、清代名醫吳鞠通的銀翹散）化裁而來,已批准流感及輕型、普通型新冠肺炎適應症,其動物研究顯示對EV71等多種病毒活性。
1）治療甲型H1N1流感：臨牀研究顯示連花清瘟在病毒核酸轉陰時間方面與磷酸奧司他韋相當,咳嗽、咽痛、乏力、肌肉痠痛等症狀緩解時間優於奧司他韋；
2）治療輕型、普通型新冠肺炎：臨牀研究顯示連花清瘟可提高新冠肺炎主要症狀小時率,縮短持續時間,改善肺部炎症等；
3）治療呼吸道感染：Meta分析顯示連花清瘟可提高上呼吸道感染治療有效率,縮短退熱時間等；Meta分析顯示連花清瘟結合西醫治療可提高治療有效率。
全面搶佔感冒藥市場。
1）醫院端：得益於高質量學術證據,2015~2017年即保持~10%較高的市場份額,2018年因流感流行列入當年治療方案、市佔率再次提升,COVID-19中國大流行期間的宣傳效應推動2020年市佔率超過30%；
2）OTC端：公司大部分品種爲處方藥,對藥店端銷售處於自然銷售,2018年醫院端大幅增長後患者認知度大幅提升,藥店端持續快速增長,市佔率從2017年2.4%提至2019年3.6%,2020年新冠疫情宣傳則讓市佔率直接增至10%、成爲感冒藥冠軍。
學術端：預防流感,預防新冠,小兒產品。
1）鍾南山院士等牽頭開展連花清瘟防治流感的臨牀試驗,如結果積極,預計增加廣闊的預防需求；
2）《連花清瘟膠囊預防新型冠狀病毒肺炎的有效性和安全性研究：前瞻性開放標籤對照試驗》顯示,隔離期間（14天）連花清瘟治療組陽性率顯著低於對照組（0.27%vs.1.14%）,二次密切接觸者中連花清瘟治療組陽性率明顯低於對照組（0.09%vs.0.71%）；
3）小兒連花清感臨牀試驗於2021年底開展,針對兒童調整產品,我們中性假設2024~2025年上市,考慮蒲地藍、藍芩等兒童感冒藥的龐大市場,我們預計催化連花系列的第三輪增長（連花清咳近年將帶動第二輪增長）。
消費端：居民消費習慣不可逆轉,長期增速參考感冒靈有望~10%。
1）2020年是OTC市場對感冒藥的一次大洗牌,OTC藥品由於無強監管,銷售多由品牌知名度與店員利益驅動,大量效果較差的品牌存續於市場,2020年進入指南推薦的感冒藥（連花清瘟、雙黃連、抗病毒口服液/顆粒等）均呈現高速增長,其餘感冒藥同比下滑20~30%,我們預計居民的消費習慣轉換不可逆,連花清瘟將替代其餘感冒藥成爲居民常規用藥；
2）華潤三九感冒靈系列作爲OTC感冒類用藥的成熟品種,上市多年仍實現收入端的平穩增長（2011-2020年CAGR12.4%）,參考三九感冒靈銷售額增長曲線,我們預計長期增長率有望保持~10%。
潛力品種：管線豐厚,全面發力
公司擁有津力達（II型糖尿病Rx藥,指南推薦與二甲雙胍聯用,峯值10億）與夏荔芪（前列腺增生Rx藥,峯值5億）等處方藥,八子補腎（補腎OTC藥）等峯值30億的消費品,及連花清咳（5M20獲批,咳嗽Rx藥,峯值30~50億）、益腎養心安神（10M21獲批,失眠症Rx藥,峯值10億）、解鬱除煩（12M21獲批,抑鬱症Rx藥,峯值10億）等專利中藥,同時擁有芪黃明目等5個臨牀產品、超20個臨牀前產品及近100個院內製劑。
連花清咳：下一個呼吸重磅品種。
1）連花清咳是公司融合麻杏石甘湯及清金化痰湯開發而來,主攻“化痰止咳”,2020年獲批氣管-支氣管炎適應症,同年談判進入醫保。我們認爲連花清咳療效突出、渠道相近、競爭格局好,後續有望進入指南,成爲公司的下一個主力品種,峯值預計30~50億元。
2）臨牀研究顯示,連花清咳可提高新冠肺炎患者的咳嗽症狀消失率、縮短咳嗽、咳痰症狀持續時間、提高CT好轉率等。
3）醫院端：米內網顯示2019年我國公立醫院呼吸系統中成藥市場規模約415億元,止咳類產品TOp3爲蘇黃止咳膠囊、肺力咳合劑、百蕊顆粒,2019年銷售額分別爲19.1、14.6、6.5億元,其中蘇黃止咳爲咳嗽指南唯一中藥且背靠揚子江強大銷售實現上量。
4）OTC端：米內網顯示2020年國內城市藥店端感冒咳嗽類藥物市場規模約308億元,京都念慈菴川貝枇杷膏位列止咳類藥物市佔率首位,銷售額估算約11.4億元。
津力達：二甲雙胍聯用助力放量。
1）津力達顆粒是用於預防、治療2型糖尿病及糖尿病併發症的專利中藥,具保護胰島β細胞、改善胰島微循環、調節血糖調節激素等功效；
2）《中國2型糖尿病防治指南（2020）》指出2型糖尿病氣陰兩虛症,在應用二甲雙胍等降糖藥的基礎上,可加服津力達顆粒。臨牀研究顯示津力達顆粒聯合二甲雙胍可進一步降低患者糖化血紅蛋白（HbA1c）0.92%,並降低空腹血糖和餐後2小時血糖水平、改善胰島素抵抗、提高胰島素敏感性及胰島β細胞功能指數,並明顯改善口乾口渴、乏力等臨牀症狀,顯著提升患者生活質量；
3）米內網數據顯示2018年國內糖尿病類中成藥市場規模約17億元,2020年院端市佔率第一的產品爲消渴丸,全渠道銷售額4.55億元（2016-2020收入CAGR-4.4%）；
4）二甲雙胍聯用打開成長空間：二甲雙胍入選第三批國家集採,首年採購量合計58.6億片（折算爲0.25g）,參考一批二批集採、實際用量一般是預採量的2.5~3.0倍,覆蓋患者數523~729萬人次（按日用量1~1.5g計算）,我們保守假設津力達峯值滲透率爲5%-6%,對應銷售額10~15億元。津力達自進入2020版指南後,21年已有放量趨勢（1H21銷售額同比增130%）。我們預計津力達逆轉糖耐量異常的臨牀循證試驗將於2H22隨訪結束,臨牀證據有望進一步夯實。
夏荔芪：減少復發,BpH優選用藥。
1）夏荔芪是公司針對前列腺炎、良性前列腺增生（BpH）人羣開發的專利中藥,憑藉高效利尿、副作用少、降低復發等優勢,我們預計銷售峯值在5億元；
2）BpH治療手段主要包括藥物治療及手術治療等,其中藥物治療以α-受體阻滯劑（坦索羅辛、特拉唑嗪等）、5α-還原酶抑制劑（非那雄胺等）、M受體拮抗劑（托特羅定等）、植物製劑爲主。目前醫院端以化藥爲主,坦索羅辛及非那雄胺市佔率超60%。
3）醫院市場：米內網數據2016年國內良性前列腺增生中成藥市場約爲13億元,前列舒通（步長製藥）爲公立醫院BpH中成藥首位品種,2020年銷售收入5.4億元。
4）藥店市場：中康CMH數據顯示2015年我國前列腺疾病中成藥零售市場規模約爲8.4億元（+3.1%yoy）,其中前列康（康恩貝）是國內前列腺中成藥零售市場的第一品牌,2020年銷售額約4.9億元。（報告來源：未來智庫）
八子補腎：補腎抗衰,OTC重磅。
1）八子補腎膠囊是基於絡病理論開發的具有抗衰補腎功效的OTC藥品,經過渠道積澱,該產品已經進入快速放量期（2016-2020年收入CAGR超50%,2021年收入同比增長超100%）,八子補腎榮獲2020-2021年度中國藥店店員推薦率最高的補腎類品牌,我們預計銷售峯值有望超30億元；
2）研究顯示八子補腎通過上調長壽蛋白Sirt6水平,下調衰老相關蛋白p53水平,上調端粒逆轉錄酶水平,減輕炎症和氧化反應,實現整體抗衰,延緩生殖系統功能減退,不僅對抗血管、骨骼、生殖等多系統衰老具有積極作用,對整體衰老和上述提及的預防絕經後婦女高發的心腦血管病也具有重大價值；
3）中康CMH數據顯示2018我國補腎及免疫增強類中成藥市場規模超130億元,預計增長趨勢將延續。匯仁腎寶是補腎類OTC的知名品種,2015年銷量高達8.8億片,市佔率達17.8%,2017年銷售額超15億元。舒筋健腰丸是目前藥店端銷售規模最大的補腎品牌,米內數據顯示2020年銷售額超10億元。
解鬱除煩：競品SSRI化藥大都國採,解鬱除煩有望成爲抗抑鬱新選擇。
1）解鬱除煩膠囊由《金匱要略》半夏厚朴湯與《傷寒論》梔子厚朴湯化裁而來,用於輕中度抑鬱症中醫辨證屬氣鬱痰阻、鬱火內擾證的治療,我們預計有望於2022年進入醫保,預計峯值10億元。
2）560人隨機、雙盲、多中心試驗結果顯示,治療組（解鬱除煩）、對照組（氟西汀）、安慰劑組療效總有效率分別90.1%、84.5%、38.7%,療效優於安慰劑組、非劣於氟西汀。
3）Frost&Sullivan數據顯示2018年我國抑鬱症患者人數達6200萬,預計到2023年將達7050萬人,2017年樣本醫院抗抑鬱市場規模達100億元（2013-2017CAGR13.7%）,預計2022年將達到184億元（2018-2022CAGR12.7%）。
4）中國抑鬱藥市場目前基本以帕羅西汀、艾司西酞普蘭、舍曲林、文拉法辛、度洛西汀等SSRI類化藥爲主,主流用藥基本均進入國家集採,我們估算每年採購量合計約對應1.3億日次,參考一批二批集採、實際用量一般是預採量的2.5~3.0倍,假設解鬱除煩日費用15元、與20%化藥聯合使用,銷售收入有望達10~12億元。
益腎養心安神片：失眠症新選擇。
1）益腎養心安神是在臨牀經驗方基礎上研製的中藥新藥複方製劑,用於失眠症中醫辨證屬心血虧虛、腎精不足證,我們預計有望於2022年進入醫保,預計峯值10億元。
2）隨機、雙盲、安慰劑平行對照、多中心臨牀試驗結果顯示,益腎養心安神可明顯減輕患者入睡困難、睡而易醒、早醒、睡眠時間短等失眠相關症狀,同時改善多夢、心悸不安、健忘、頭暈、神疲乏力、腰膝痠軟等症狀,且臨牀應用安全,未發現不良反應發生。
3）目前醫院對失眠的處方多類似於抗抑鬱藥,米內網數據顯示2020年我國城市藥店安神補腦類中成藥市場規模約13.9億元,增速明顯提升,市場集中度較高（CR550%）,TOp3品種分別爲安神補腦液、百樂眠膠囊、參芪五味子片。
在研管線管線儲備豐富。公司在研管線中,已完成臨牀試驗的藥品1個、已進入臨牀4個、臨牀前階段20+個、院內製劑90+個（截至1M21）。佈局管線涵蓋呼吸系統、神經系統、內分泌系統、泌尿系統等多個系統。用於治療糖尿病視網膜病變的芪黃明目膠囊已完成臨牀,處於待審批階段。我們預計公司未來每年都會申報1-2項新藥,成爲持續的增長引擎。
中藥配方顆粒：省際拓展啓新篇
中藥配方顆粒：聚焦河北,劍指北京、海南。
1）神威藥業是河北省內配方顆粒龍頭,2016年進入市場,2020年實現收入5.6億元,2016-2020CAGR達99%（2019年進入省級醫保降價20%）。
2）以嶺藥業自2019年開展配方顆粒業務,截至1M22可生產646個品種,國標品種189個。除河北外,公司已獲得海南省備案,正積極開展北京備案。我們預計2021年公司配方顆粒收入約1億元,未來數年有望保持高速增長。
政策落地有望進一步激活市場。
1）我國對配方顆粒生產、監管標準的探索始於1990s,2001年起批覆6家企業開展國家級試點,2015年省級試點逐漸跟進；
2）2M21試點正式結束,196個品種的國家標準陸續落地（11M21正式執行）,省級標準也開啓密集頒佈與跟進,支付端過往各省制定政策,2021年藥監局明確將配方顆粒納入國家醫保範疇；
3）政策鼓勵將配方顆粒省級掛網、陽光采購,國家藥監局亦表示將穩妥推進配方顆粒的集採（《第4126號提案答覆的函》）,我們認爲未來配方顆粒大概率集採,但目前國標品種較少,未來有望逐步推進。
競爭格局：競爭趨嚴,壁壘猶存。
1）2020年國內配方顆粒市場規模約爲256億元,我們認爲受益於終端拓展及加成保留,配方顆粒的滲透率將日益提升,其成長天花板取決於對飲片的替代率。2020年國內中藥飲片市場規模約2000億元,配方顆粒僅佔約11%。《中醫藥管理》、《中國醫藥指南》等雜誌刊登研究顯示2016~2020年間國內中醫院內配方顆粒銷售收入佔飲片類比例高可達70%~80%,低約至10%~20%。考慮國家強調保證飲片的主體地位（山東政策要求使用量不得超出飲片的30%）,我們認爲配方顆粒佔飲片類市場比例可達20~30%。
2）參與企業：試點期間,全國共批准6家國家級試點企業及超過70家省級試點企業。試點結束前,全國配方顆粒主要由6家國標企業供應（培力主攻香港市場,剔除後預計2020年CR5超60%）,部分省份由於省級醫保支持形成了區域內代表性企業,如河北神威、河北以嶺、天士力、浙江景嶽堂等,大部分具資質的試點企業未開展生產或形成大規模銷售。我們預計隨着行業景氣度提升並逐漸邁向標準化,參與者將增多並拓展跨省銷售,市場競爭將加劇。
3）生產及銷售壁壘較高：i）技術與投入：生產資質方面,政策對企業原料溯源、生產及配送能力均提出較高要求。研發方面,據我們的草根調研,開發單個配方顆粒品種約投入50~60萬元,至少需建立400+個品種方能形成組方,對應研發投入超過2億元；ii）省際市場拓展受限：國標僅落地196個,各省標準尚未互認,且可能存在地方保護；iii）配方顆粒與醫療終端的粘性較高,新企業切入存在困難。
4）格局判斷：我們認爲短期內區域性玩家實現大規模擴張的可能性較小,配方顆粒頭部企業仍將最爲受益；中長期看,隨着國標落地及潛在集採推動採購透明化,區域性龍頭將獲得擴張機會。
化藥及大健康：精益佈局,協同發展
公司形成以中藥產業爲核心,化生藥及大健康產業協同發展的業務戰略：
1）大健康：絡病理論及養生八字經指導產品開發,形成以酸棗仁油軟膠囊爲代表的健康品產線,以及以連花爆珠等爲代表的連花日化品系列；
2）化生藥：公司化藥製劑車間已通過美國、歐盟、加拿大等核心法規市場認證,獲批15個ANDA品種,提供從中間體、原料藥、臨牀樣品、商業化加工、代理銷售一條龍服務。公司亦佈局生物藥研發,探索腫瘤藥物及疫苗、細胞治療等新藥研發。
大健康：藉助連花品牌勢能推動大健康快速增長。公司以絡病理論爲指導,秉承中醫治未病理念,開展全方位的健康產品業務。養生八字經指導產品研發,已打造“通絡、養精、動形、靜神”爲重點的系列產品,與專利中藥產品聯動形成全方位健康管理方案。同時藉助連花品牌勢能打造連花家族爆品：連花爆珠、連花清咽噴劑、連花空氣除菌凝膠等。大健康系列產品有望成爲公司業績新的增長點。
化學藥：一體化平臺與國際營銷網絡助力化藥板塊增長。子公司以嶺萬洲作爲化藥板塊的運作平臺,其國際製劑車間通過美國FDA、歐盟GMp、加拿大、新西蘭、澳大利亞等國際認證,順利通過英國MHRA複審及中國新版GMp。同時,萬洋ApI生產基地即將投產,構建“化藥原料-研發-生產”一體化平臺,提供從中間體、原料藥、臨牀樣品、商業化加工、代理銷售一條龍服務；搭建國際營銷網絡,已獲得美國50個州藥品批發商許可證。
多個ANDA產品獲得FDA審批,4個產品中標國家集採。目前公司擁有15個ANDA批文,其中4個ANDA產品已進入國內優先審評程序。同時,公司着力佈局創新藥研發,已有4個一類創新藥品種進入臨牀階段,其中1個已進入三期臨牀,多個一類創新藥處於臨牀前研究階段。環丙沙星片、鹽酸二甲雙胍、卡託普利片、酒石酸美託洛爾片中標國家集採,有望藉助集採貢獻部分收益。
盈利預測
我們預計2021-23年公司營業收入分別爲99.4/117.8/139.2億元,同比增長13%/18%/18%：
1）預計心腦血管類藥物2021-23年收入分別爲45.3/53.7/63.9億元（2021-23CAGR23%）：受益於學術營銷及零售渠道銷售發力,我們預計2021年通參芪將高速增長,考慮到三品種在零售端市場份額仍有較大拓展空間（1H21僅6%）,隨着循證醫學證據不斷落地,預計通參芪2022-23年有望維持快速增長（CAGR15%）。
2）預計呼吸類藥物2021-23年收入分別爲39.1/44.4/49.1億元（2021-23CAGR7%）：i）連花清瘟：受益於疫情,連花清瘟打響品牌,由疫情品種走向家庭常備,我們預計2021年連花清瘟受疫情防控影響收入略下滑,後續隨疫情緩和重回增長；ii）連花清咳：止咳療效突出,有望背靠連花清瘟品牌渠道,成長爲又一主力品種；
3）預計其他專利藥物2021-23年收入分別爲5.5/8.5/13.1億元：二線品種全面開啓放量,1H21八子補腎、津力達、夏荔芪收入同比增160%、130%、200%,考慮到八子補腎提價、津力達受指南推薦有望進入與二甲雙胍聯用場景,解鬱除煩、益腎養心安神片將於2022年有望進入醫保,我們預計公司二線品種將延續高增長。
我們預計公司2021-23年歸母淨利潤分別爲13.5/16.2/19.5億元,同比增長11%/20%/21%,對應EpS爲0.81/0.97/1.17元：
1）毛利率逐漸提升：公司2020年毛利率爲64.5%,受益於毛利率更高的心血管類藥物及新產品的放量,公司毛利率預計將逐漸溫和提升,2021-23年分別爲64.5%/64.7%/64.8%；
2）銷售費用率：近年來公司推進銷售人員擴張及營銷體系改革,目前銷售團隊約萬人,我們預計未來3年規模將保持穩定,2020年由於疫情帶動連花清瘟營業收入大幅提高,銷售費用率同比下降3.6pct,21年收入增速放緩疊加渠道拓展力度加強,我們預計銷售費用率將小幅回升,後續伴隨營銷體系持續優化仍有下降空間,我們預計2021-23年銷售費用率分別爲35.3%/35.1%/35.0%；
3）管理費用率：我們預計公司管理費用率將隨着規模效應的擴大溫和下降,2021-23年分別爲4.6%/4.5%/4.4%；
4）財務費用率：公司財務費用率常年處於較低水平,我們預計隨着公司業務規模的擴張資金需求亦將擴大,財務費用率小幅上浮,預計2021-23年分別爲0.2%/0.4%/0.3%；
5）研發費用率：公司研發投入居國內中成藥企業前列,我們預計公司研發費用率將維持穩定,2021-23年分別爲7.5%/7.5%/7.5%,絕對值隨着收入規模提升逐漸擡升。
（本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息,請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。
